美东时间6月25日，雷军等一行人出现在纽约曼哈顿街头，他们正前往位于曼哈顿57街第五大道的四季酒店。在这里，小米海外的首站路演即将开始。
路演定在午餐时间，于酒店的地下一层举行，几十位西装革履的投资界人士熙熙攘攘来到现场，屋子显得有些狭小。雷军穿了一件深蓝色束腰西装，配一条米黄色领带，似乎精心修饰过。现场近半数人都懂中文，但小米CFO周受资还是为雷军做起了同声翻译。
一位在场的投资人对《财经》记者回忆，他们在向投资人传递信息上花了很多心思，比如周受资用了这样一个比喻介绍小米——“我们是一个有侵略性的新物种，可以把我们想象成入侵进密西西比河里的中国鲤鱼。”雷军还在现场向投资者们展示了一台小型无人机。
略显遗憾的是，这场发挥良好的路演活动并没有激起投资者们过高的热情。这名投资人在路演间隙悄悄问了两位投行的销售人员，反馈是机构投资者的兴趣不如预期。
创立自2010年，小米（1810.HK）始终是一家出乎意料的公司。它从多数人看不懂的互联网打法中长出，彼时“旧时代”的手机巨头走上衰败之路，小米以性价比、互联网思维和软硬件一体的商业模式立上潮头。2014年，小米以450亿美元估值成为当时全球最大的科技初创企业。但就在外界开始认为小米模式完胜的时候，它突然在2016年跌落谷底。一年后，又从一片唱衰声中爬了回来。
小米的上市之路也一样，当业界以为1000亿美元估值大局已定，其估值突然缩水——从800亿美元到700亿美元再到500亿美元。而其上市地选择也波折重重，先是港交所，后来是港股和CDR同步，但却在“首个CDR企业”呼之欲出的最后一刻宣布要延迟CDR先发港股。
最新消息显示，小米港交所定价17港元/股，取17港元-22港元发行价区间的下限。小米总股本250.9亿股，据此计算估值为543亿美元。以2018年预测盈利计算，其市盈率为39倍。虽然一跌再跌，这一市盈率在当前市场环境下仍算高位——截至记者发稿，苹果（AAPL）市盈率为18、腾讯（00700.HK）市盈率为37、阿里（BABA）市盈率为48。
以上估值没有达到雷军的理想预期，他自认为小米可预见的增长在10倍以上。然而投资者看到的是中国智能机市场收缩、全球智能机增长滑坡、手机领域再无投资机会，而小米崛起的生态帝国在行业没有完全成熟时，谈成功还为时过早。
最终的估值结果，是小米和投资者在长达半年时间里相互试探和拉锯后找到的平衡点。它反映了资本市场对小米目前真实价值的评估。某种意义来说，小米的IPO之路也是小米的价值回归之路，从极端的叫好和极端的唱衰中终于冷静下来。
小米正处在一个微妙的转折点上——若成功，或可抓住IOT（Internet of things，物联网）平台的机会，成为硬件和互联网接壤点上的巨头;若不成，则不得不在如狼似虎的手机竞技场中进行无休止的战斗。在小米上市这个节点上，《财经》重新审视和还原今时今刻的小米，以及它在通往千亿甚至万亿元市值过程中所必经的艰难与险阻。
小米IPO回归路
“一般上市一个行业研究员去就可以了，小米去三个，一个做硬件，一个做软件，还有一个做互联网。”
虽然很多接受《财经》记者采访的人士表达过类似观点——他们看好小米是因为看好雷军，但对于小米董事会在2018年二季度赠送雷军价值98.27亿元的股权激励，仍大为吃惊。“这是历史上最大的薪酬发放日之一。”《华尔街日报》在报道中说。
小米董事会成员、顺为资本联合创始人兼CEO许达来接受《财经》记者专访说，雷军过去八年贡献巨大，这是小米合伙人、董事和全体股东对他的感谢。关于董事会决议过程，許达来称是董事主动提出，大家参考了过去行业里的惯例，但具体细节不便提供。“其实你问金额的话，可能这个数都不够。”
互联网分析师洪波认为，此举有助于提振未来投资者信心，说明这个人会持续为这家公司做贡献。
这样的做法在过去企业IPO中非常少见。上海交通大学金融教授陈欣则对《财经》记者表示，这笔钱作为一次性费用在2018年费用化，其理应是弥补雷军之前的工作，成本应算在之前的报表里，会计上这么做不违规，但在评估小米此前真实盈利能力时应该扣除。更重要的是，雷军作为小米表决权最大的股东（持股31.4%、投票权54.74%），未来不排除他再给自己发一笔价值百亿元人民币的股权奖励，虽然他可能不会这么做，但从制度上无法约束他，而这会损害小股东权益。
这件事是小米IPO中的一个插曲，但似乎这样的插曲和桥段每天都在发生。
自媒体“IPO早知道”描写过这样一个场景：在今年1月的小米IPO投资银行招标会上，雷军半开玩笑说，你们谁给的价格最高，我就给谁做承销。投资银行一片沉默，既怕开价太低失去承销机会，又怕开太高IPO发不出去。于是，雷军说道：“你们都不开价，那我来说，2000亿美元估值。”2000亿美元反映了雷军内心的真实预期。不过，小米市场部人士向《财经》记者否认了该细节的真实性。
此时市场也处在高位和疯狂之中。据《财经》记者了解，今年3月，市场上有人在收小米老股，最高价格达到股票每股70美元、期权每股55美元;之后降温，6月股票到每股30美元左右。这意味着，小米场外交易的估值下滑达57%。
实际上，小米关于融资和上市的每一次转折都与估值有关。《财经》记者获悉，小米上市前的某一轮融资，当时雷军曾面临两个选择，一个融资额高但估值低，一个融资额低但估值高。雷军最终选择了开出更高估值的后者。