以资本结构理论分析寿险公司财务风险
摘 要：论述了以资本结构理论分析寿险公司财务风险的重要性及可行性，并对资本结构的度量——财务杠杆进行了描述统计分析。通过完善股东收益模型，确立了明确可计算的资本结构度量——财务杠杆的表达方式。以此为基础，选取了2003—2009年间十家寿险公司的财务数据，对目前中国寿险公司的财务杠杆状况进行了描述统计分析；结合各个公司的相关重大事项阐述了统计结果的原因。分析结果显示，各公司财务杠杆差异性主要由公司规模、成长性差异、公司发展阶段、公司发展战略、某年政策导向等原因造成；各公司财务杠杆具有波动性，但都趋于稳定。较小波动的财务杠杆才能使寿险公司的财务风险处在可控之下，才能保障投保人的利益及保险市场的稳定。
关键词：保险公司；资本结构；财务风险；财务杠杆
中图分类号：F840.3 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）34-0084-05
引言
任何公司自成立之日起，就伴随着财务风险而成长，财务风险不可能完全消除，但却可以通过分析财务风险的特征，探索控制风险切实可行的方法，有效防范风险。靠负债经营风险的保险公司，更应重视财务风险分析。
但是，企业的财务管理工作几乎都是在未来不确定的情况下进行的，由于财务风险存在的客观性与识别财务风险的主观性之间存在差异，它的度量比较困难。梁跃华（2001）认为，财务风险一般可以通过财务杠杆系数、期望值、标准离差值、最佳资本结构四种分析方法进行度量。刘一桥（2009）提到财务风险的度量方法有概率分析法、概率分析法、资本资产定价模型（CAPM）、VaR法、风险率度量法、张力测试等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，财务风险是税后每股收益的波动程度，可用财务杠杆来显示了，企业财务杠杆产生且大小取决于固定财务费用的存在及大小，而后者又取决于企业的财务结构、融资决策。
考虑到“在同行业中，杠杆分析法能更好地权衡风险和报酬，提高企业竞争实力”（刘一桥，2009），同时它能直接根据企业的利润表进行分析与计算，取得数据容易，而且也避免了成本分解的复杂计算，不必为成本分解的不准确性带来的一系列问题所困扰，所以本文将资本结构理论中的杠杆分析法应用在财务风险分析之中。
由于保险公司收取投保人保费承担未来不确定的风险，其外来资金与自有资金的比例远远高于其他行业，而外来资金大部分以责任准备金为主，其表现形式为保险公司的负债，因此保险公司资金来源中的负债相对其他行业来讲所占比例高很多。由于这种特殊情况，保险公司具有特殊的资本结构，财务杠杆的作用特别大。财务杠杆概念属于资本结构范畴，资本结构是指公司债务资本与权益资本的比率，即公司的股东权益与债权人权益在公司总权益中如何分配的问题，有多种表达形式，比如权益资本/总资产、负债/资产、责任准备金/股东权益等。郭鹏飞和孙培源（2003）论证“行业是公司最优资本结构重要影响因素之一”，不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，约9.5%的公司间资本结构差异可由公司所处行业门类的不同来解释。保险公司的资金有很大部分都来自保单保费收入，相对其他行业讲负债率相当高，这种高度负债经营决定了它天然具有高杠杆的与其他行业不同的特点。因此，单独的考察保险公司的资本结构状况进而分析其财务风险有重要意义。
一、寿险公司财务风险的度量
（一）保险公司股东收益模型
笔者注意到保险公司虽然具有保费收入这个特殊的负债项目，但其额度并没有我们想象的那么大。2009年中国十家寿险公司的保费收入占总负债的比率都低于40%。因此本文对李莎、王韦、张建刚（2009）通过建立保险公司股东收益率模型进行了改进——引入了其他负债B及其承诺利率j，清晰直观的展示了寿险公司财务杠杆的度量方法并进一步阐述了财务杠杆的重要意义。同时，将寿险公司的资金来源分为两个方面：一部分来自于股东投入的资本金，记为S；另一部分来自于保单的保费收入，其中风险保费收入用P1表示，储蓄保费用P2表示（为了简化，没有考虑附加保费）。其余变量如下所示：RV：投资资产收益率；RS：股东收益率；i：储蓄保费的承诺利率；L：保单的赔付额；K：保单的赔付率（K=）。
RS=RV+•（RV+1-K）+•（RV-i）+•（-j）
从以上模型中可以看到，到股东收益除了投资资产收益外，还与保单的赔付额、承诺利率、权益资本和负债资本有着密切关系。在此模型中，财务杠杆即P1/S、P2/S和B/S。为了进一步方便度量，本文记为（P1+P2+B）/S，即总负债/股东权益。
（二）财务杠杆的意义
由于保险行业所具有的特殊特征——很大一部分资金来源于保费收入即负债，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而财务杠杆具有“双向放大”作用，也就是说财务杠杆的效应具不确定性：可以当公司收益时成倍放大其收益，还会在公司遇到困难出现亏损时成倍放大其亏损。而股东以其出资为限对公司承担责任，如果单看这种有限责任而缺少其他监管激励制度，股东有利益驱使其无限扩大财务杠杆。财务杠杆的扩大使公司面临了更大的财务风险，不仅股东的权益难以保障，债权人（投保方）的利益更是缺乏保障。
同时，鉴于保险行业有着特殊而重要的使命——转移被保险人的风险、保障被保险人利益，中国保险行业有“保险保障基金制度”。即在保险公司被撤销、被宣告破产等情形下，应用保险保障基金向保单持有人或者保单受让公司等提供救济，可以减少保单持有人的损失，确保保险机构平稳退出市场，维护金融稳定和公众对保险业的信心。这潜在地加剧了股东扩大财务杠杆而不顾公司财务风险过大。
因此，保险行业必须进行资本监管，控制其财务杠杆。张勇（2002）用定量分析的方法也论证了寿险公司资本结构与其偿付能力的关系，文中论证了“偿付能力危机与资本结构成同方向变化……要使偿付能力危机保持不变，就必须采取增加资本金或减少负债等措施”。
二、寿险公司的资本结构分析
（一）数据来源
中国人身保险于1982年开始恢复试办，当年人身保险业务保费收入仅为159万元，并处于垄断经营阶段。随后，平安和太平洋保险公司等一批全国及地方性保险公司的成立打破了国内人身保险市场的垄断局面。1992年以来，国内保险业的对外开放带动了人身保险市场的快速发展，市场主体也日益增多。截至2009年底，全国共有寿险公司49家。本文本着尽量多而有效的数据为原则，综合各个寿险公司的总资产数以及成立时间，选取了十家寿险公司从2003—2009年七年间的数据进行研究。各个公司成立时间（见表1），都可以保证2003年完整的会计年度。各公司各年总负债和所有者权益数据均来自中国保险年鉴（2004—2010年）。
（二）统计变量及数据
根据上文对保险公司股东收益模型的分析，本文的统计变量即财务杠杆，可以表示为总负债/所有者权益。根据原始数据计算可得到各公司各年财务杠杆（见表2）。
（三）寿险公司资本结构的特征
由上文阐述，我们用财务杠杆（总负债/股东权益）来表示资本结构。本部分本文将对样本公司的财务杠杆进行统计学分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的统计量有均值、方差、中位数、最大值、最小值、偏度和峰度。在统计学中，均值（average）表征数据的总体平均特征。方差（Variance）测度数据的变异程度。中位数(Median) 不受极端变量值的影响，反应数据中间水平。偏度（Skewness）衡量随机变量概率分布的不对称性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲线顶峰的尖平程度，当分布为正态分布曲线时，峰度为3，因而常以此作为标准，来观察比较某一次数分布曲线尖平程度的大小。