摘要：2013年是中国经济发生重要转折的一年，经济结构转型使产业债行业分化明显。本文通过设立二维风险指标，对各行业的经营风险、财务风险进行综合分析定位，结合各行业融资成本敏感性分析，来进行产业筛选，并在此基础上提出个券精选的相关投资建议。
关键词：经济结构转型 产业债 二维风险指标
经济结构转型使产业债行业分化明显
2013年是中国经济发生重要转折的一年，中国经济和金融市场都经历着前所未有的结构性变化。过去10年以外贸出口为导向、由政府主导投资的经济增长方式将不可持续，中国经济将进行产业结构调整，从依靠外需转为内需拉动，从依靠投资转为消费驱动的经济增长模式。由此，产业发展也面临转折，过剩产能行业将会经历痛苦的去杠杆过程，而像环保、传媒等新兴产业将迎来景气周期，步入快速发展阶段。因此，在产业发展冷热不均的情况下，各行业相关的产业债表现也会出现明显分化。对投资者而言，有必要从中观层面对产业债进行分行业筛选，优中选优，从而选择更合适的投资标的。
设立二维风险指标进行产业筛选
（一）经营风险
如果一个行业的竞争不够充分，企业可以通过垄断市场获取垄断利润，那么其营业利润率会保持相对的高位稳定。一个行业的竞争越激烈，尤其是红海市场，那么该行业的经营风险就会越大，具体表现在该行业的营业利润率会随着竞争不断下降。对于完全竞争的行业，当市场发展成熟，其营业利润率也会很稳定，但会保持在很低的水平。因此，营业利润率的高低和变动是否剧烈都反映行业的经营风险的大小。另外此项指标还能体现宏观环境、政策环境等其他外部冲击对企业经营造成的影响，因此，可以认为是一个综合的反应经营风险的指标。
以下，笔者综合考虑各个行业营业利润率的水平值和波动值（level and volitility）对不同产业的经营风险进行分析。为了平滑宏观环境等因素造成的短期波动，将某个行业近三年的平均营业利润率视为该指标的水平值，旨在把握趋势，而将近三年的平均营业利润率与过去8年的平均营业利润率的变化比例作为趋势变动值，把握行业营业利润趋势变动情况。另外，通过计算该指标2007年-2013年7年的方差，来体现营业利润率波动情况，反映行业受外部环境等影响的波动风险。然后分别对各行业的这三个值进行排序，并给予30%、40%、30%的权重进行加总得出一个综合的排名，这个综合排名综合度量了行业营业利润的水平、趋势变动、利润水平波动情况，反映各行业的相对经营风险。
从行业来看，2007年以来，营业利润率具有明显趋势性变动的是食品饮料、家用电器、采掘、有色金属、黑色金属行业，食品饮料、家用电器行业趋势向好，其他行业趋势明显变差。受金融危机影响波动性比较剧烈的行业包括：公用事业、交通运输、化工、信息服务行业，其中，化工、交通运输行业最近几年下降明显，2013年相对平稳，信息服务行业最近几年表现趋于平稳，公用事业最近两年趋势变好明显。房地产、餐饮旅游、医药生物、交运设备、机械设备、电子等行业表现相对平稳（见表1）。
表1 各行业经营风险得分（2013年3季度）
行业 经营风险得分行业 经营风险得分
食品饮料2.62机械设备11.88
医药生物6.6公用事业12.04
家用电器6.76农林牧渔13.42
纺织服装6.8轻工制造13.94
房地产7.46信息服务14.06
电子7.66采掘14.3
交运设备8.04信息设备15.54
建筑建材8.3交通运输15.94
餐饮旅游8.88化工17.58
综合10.08有色金属19.9
商业贸易10.1黑色金属21.1
数据来源：Wind，中国银河证券研究部加工整理
（二）财务风险
本文主要通过四个参数来评测不同行业的财务风险。包括：资产负债率（资本结构）、速动比率（短期偿债能力）、经营活动产生的现金流量净额占营业收入比（现金生成能力）；带息债务与归属母公司股东的权益比（带息债务负担）。主要考察这些财务指标的水平值和趋势变动值。
1.资产负债率
资产负债率衡量的是企业的资本结构，资产负债率可以部分反映企业的财务风险。通常来说，企业资产负债率越高，那么债务违约的风险也就越大。但是由于不同行业的经营方式不同，有其不同的运营特征，所以仅仅看资产负债率有失偏颇，因此本文还将行业的平均资产负债率与其过去四年的平均资产负债率做个比较，以分析其变化趋势，称其为趋势变动值。
资产负债率是相对稳定的指标，变动一般不大。从时间序列上看，近3年各行业的资产负债率排名相对比较稳定。房地产行业、建筑建材行业等的资产负债率较高，近三年来整体超过了70%，而食品饮料和医药生物行业的资产负债率较低，均在40%左右。但是结合时间序列数据看，相对平静的资产负债率下暗流涌动，有些行业的资产负债率在快速上升，其中可能蕴含着较大的财务风险；而有些行业的资产负债率不变或者甚至下降。房地产行业不仅资产负债率高，而且变化值也非常大，相对于其他行业，房地产业由于更能获得贷款或者通过信托等途径获得负债融资，且受政策调控等，波动较大。当前，房地产行业的资产负债率长期保持高位，值得警惕。此外，电子行业资产负债率变动很大，而医药生物、公用事业、食品饮料行业等的资产负债率增加不多，尤其是食品饮料行业，其资产负债率在下降，之所以出现这种局面，笔者认为是因为食品饮料行业利润率高，现金流充足，而且行业资本支出不多，所以导致了该行业的资产负债率下降。对于公用事业，资产负债率虽然较高，整体负债率在60%以上，但相对保持平稳。