摘要：股票全流通对A股的估值体系有较为明显的冲击，沪深300的托宾Q估值从2007年底高点的4.43滑落到目前的1.21，距离托宾Q的理论均衡值仅一步之遥。中小板流通市值占比54%，创业板流通市值占比37%，两者全流通程度依然偏低，中小板托宾Q值从2007年底的5.1下滑到目前的2.27，未来中小板和创业板的托宾Q值依然存在继续下行的压力。托宾Q值低于临界值1意味着金融资产的价值低于企业重置成本，即金融资产被低估，这是兼并重组的温床。目前，我国托宾Q值低于1的行业如钢铁、建筑建材、房地产等行业在2013年的并购重组将显著增加。整体看，A股整体估值水平在合理的区间，但各行业全流通进程参差不齐，行业的托宾Q值分化较大。
关键词：全流通进程；托宾Q值；并购重组；行业估值
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
文章编号：1007-7685（2013）03-0017-15
一、股票全流通冲击市场估值体系
股权分置改革使金融资产和产业资产的转换更为顺畅。托宾Q值是目前度量金融资产和产业资产均衡转换较好的方法。随着A股全流通进程的加速，不可避免对市场估值体系造成冲击。2007年以来，市场整体估值中轴不断下移，但随着全流通进程逐步进入尾声，估值的下压过程将趋近结束。分板块看，沪深300的全流通进程要快于中小板，考虑财政部和汇金持有的银行股基本不减持，沪深300全流通进程已经超过80%，但中小板目前仅为54%，创业板为37%，未来中小板和创业板估值下压过程仍将继续。
（一）两种资产：金融资产和产业资产
从宏观经济角度看，资产可分为产业资产和金融资产两大类。股权分置改革之前，金融资产和产业资产是相互隔离的，二者无法转换。但股权分置改革后，随着“大小非”的解禁，并全部转为可流通股本之后，金融资产和产业资产间可顺畅转换。诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）关于金融资产和实物资产的一般均衡模型及传导机制的论述最具广泛性和完善性，其中于1969年提出的著名的“Q”比率（即托宾Q值）理论更是成为分析金融资产的实际价值变化如何对投资产生影响的权威理论，而托宾Q值也因为其易于计算而被学者广泛运用于数理分析中。
（二）两类参与者：非流通股股东和流通股股东
产业资产的参与者比较广泛，且无分割。但金融资产在股票全流通之前，参与者是分离的，分为非流通股股东及流通股股东；股票全流通后这种界限被打破，全部转换为流通股，金融资产的参与者将与产业资产的参与者一样，无明显的分割，且产业资产和金融资产的参与者随着全流通时代的到来可相互转换。
（三）两种估值体系：传统的估值体系及托宾Q估值体系
衡量股票市场均衡点的方法有许多，典型的如市盈率（PE）估值中枢、平均市盈率（PB）估值中枢等，托宾Q理论作为研究产业资本与金融资本的经典理论，同样适合研究A股市场均衡点，且从A股市场独特的流通状况看，托宾Q理论更具实际意义。传统的估值方法如PE估值中枢、PB估值中枢等，在全流通之后对市场的参考意义在下降。对资本市场来说，利用传统估值方法，2010年很多投资者认为估值见底，2011年继续见底，2012年还是估值见底。市场的估值持续向下，且连续打破此前估值的低点，所以更多的投资者从纵向角度来考虑，即参照A股市场20多年的历史来比较。但全流通之后估值将与此前完全不同，股票的供给无限量放大，股票不再具有稀缺性，所以横向的估值比较将有更重要的参考意义。
托宾Q估值方法在目前市场上更有意义。因为股票全流通后，金融资产和产业资产可顺畅转换。托宾Q值是衡量金融资产和产业资产的一般均衡体系，有更为广泛的参考意义，且其临界值和阀值较为清晰，一旦托宾Q值大于1，意味着金融资产存在一定程度的高估，此时可减持金融资产，增持产业资产；反之，托宾Q值小于1，则意味着金融资产存在低估，投资者持有金融资产是更优的选择，企业可回购股票或兼并重组。
（四）全流通之后估值回归
沪深300全流通进程已过大半，而中小板和创业板目前全流通进程依然偏低。2005年股权分置改革开始后，非流通股的解禁加速。从流通市值占比看，沪深300在2007年的流通市值占比为15.75%，2012年10月已攀升到67.36%，如果进一步剔除汇金和财政部持有的银行股股份，沪深300全流通进程基本接近尾声。但中小板和创业板的全流通进程远没有沪深300那么快，中小板目前流通市值占比为54.2%，创业板仅为37.3%，未来中小板和创业板的全流通进程将对市场格局产生一定程度的影响。
从估值角度看，全流通对A股的估值体系有较为明显的冲击，沪深300的托宾Q值从2007年底高点的4.43滑落到目前的1.21，距离托宾Q的理论均衡值仅一步之遥。但中小板和创业板流通市值占比不高，二者全流通程度依然偏低，中小板托宾Q值从2007年底的5.1下滑到目前的2.27，中小板和创业板目前估值依然偏高，未来托宾Q值依然存在继续下行的压力。随着全流通进程的加速以及中小板和创业板流通市值占比的提升，其估值未来必然会回归或下沉。
（五）业绩将成为支撑股价的核心
从美国等成熟市场看，由于交易者的多元化及市场的投资属性，其托宾Q值波动非常小，这决定了业绩将成为支撑股价的核心要素。美国企业净资产收益率（ROE）在2009年之后持续攀升，各市场指数同样不断创出新高。从我国看，一方面随着全流通的推进，A股估值中枢不断下移。另一方面，企业ROE未能持续提升，造成业绩和估值的戴维斯双击，估值正在逐步接近合理值。未来企业业绩将成为支撑股价的核心。
二、低托宾Q值意味着可能的并购浪潮
从理论上说，较低的托宾Q值意味着金融资产的价值低于企业重置成本，即金融资产被低估，这构成了兼并重组的温床。