一、研究背景与意义 我国创业板市场在2009年10月23日正式开板，创业板的推出不仅为中小企业的融资提供的渠道和便利，也丰富和完善了我国的资本市场，另外，也为风险投资的退出增加了一种更为便捷和有效的方式。但是由于我国创业板发展时间过短，并且其各种制度也是处于不断的探索和完善的过程当中，故其IPO抑价与主板相比就更加严峻，这一点在以往的研究中也可以得到验证。短期的发行抑价通常能给新股发行市场各主体带来一定的利益，过高的抑价则会带来一系列的负面影响和不良后果。IPO 的高抑价不仅会使一级、二级市场低风险与高收益不匹配，发展不均衡，而且会降低资本市场资源配置效率，不利于资本市场的健康发展。然而由于创业板本身开板时间较短，这一方面的文献则相对较少，而且伴随着创业板上市公司的增加，以往文献的样本数据则显得略为单薄。时至今日，创业板的IPO抑价是否依旧存在，如果存在，其影响因素又是什么，这就是本文着重探讨并研究分析的内容。
二、理论和文献概述
20世纪70年代，IPO抑价这一现象才被金融学界所关注。西方金融学界关于IPO的抑价研究主要归于三个流派，分别为非对称信息流派、制度成因流派和非理性行为流派。
非对称信息模型基于信息不对称理论来解释IPO抑价现象的原因，其假设为IPO抑价率与信息不对称的程度正相关，IPO抑价实质上市对信息不对称所导致的风险的一种补偿。制度成因流派的IPO抑价理论包含三个假说：规避法律成本假说、价格支持假说和内部股锁定假说。非理性行为流派是基于行为金融学角度的分析，认为市场不再有效，市场中的相关者因认知的偏差而造成的理性偏离是IPO抑价的原因。
国内关于IPO抑价的研究主要集中在三个方面：检验国外学者提出的理论在我国资本市场的适用性；对我国的IPO抑价现象从计量经济的角度进行实证研究；结合我国资本市场特有的制度解释IPO抑价现象。
三、实证研究设计
（一）样本选取
本文选取的样本为2009年10月30日至2011年8月31日在深圳创业板首发公开上市的258家公司，主要数据来源于同花顺软件公开财务数据以及国泰安数据库，其余数据来自深圳交易所和中国证监会网站，同时使用Excel软件和Eviews3.0软件进行数据整理和回归统计和分析工作。
（二）研究思路
选取IPO抑价率为因变量，并对各变量进行描述性的统计分析，选取出影响较大的因素作为自变量，根据描述性分析，对每个变量做出假设，建立回归方程，最后对整体方程和各个参数的显著性进行检验并说明其意义。
（三）变量选取
1、因变量的选择
本文里因变量的选择为IPO的抑价率，国内外对于其定义基本一致。国外文献大都选择经调整的抑价率衡量模型IPOL＝■-■来计算抑价率，其中 P1和P0分别表示目标股票上市首日收盘价和发行价，I1和I0分别表示目标股票上市日和发行日股票市场收盘指数。而在本文中，使用的衡量模型为未调整模型IPOL＝■×100%，原因在于我国的创业板指在2010年6月1日才推出，之前上市的股票没有对应的指数。该模型中P1和P0表示的含义与调整模型一致。
2、自变量的选择
通过回顾和参考国内外关于IPO抑价的相关文献，本文从信息经济学和行为金融学两个方面分别提出几个影响IPO抑价的主要因素，并针对每项因素做出假设。
（1）AFR（实际募集金额）。实际募集金额是发行价格与发行数量的乘积，表示上市公司实际募集到的资金数目。相比较大的公司而言，在创业板上市的规模较小的公司往往风险更大，不确定性更高，同时投资者的投机动机也更强，希望在二级市场上获得更高的回报。因此，从公司自身特点来看，发行价格一般比较偏低，而从投资者心理来看，上市价格一般偏高，二者共同导致了创业板IPO的抑价水平比较高。所以，本文假设AFR与抑价率负相关。
（2）D/A（资产负债率）。资产负债率的计算公式为（负债/资产）×100%，是表示公司资本结构的一项指标。根据中国资本市场的特点，传统观点认为，高负债往往昭显公司营运困难，经营失败。由此而导致发行价格的偏低，从而IPO抑价的提高。所以本文假设D/A与抑价率正相关。
（3）ROE（净资产收益率）。净资产收益率的计算公式为（税后利润/净资产）×100%，反映的是公司的盈利能力，传达出能够给股东带来的收益。显然，该指标越高，表明投资该公司可以获得的收益越高，投资者认可度也就更大，则其股票上市后的市场价格也越高，这表明抑价率也就越高。因此本文假设ROE与抑价率正相关。在这里为了统一，纳入回归的D/A和ROE为上市前一年披露的财务报表中的的数据。
（4）OSR（流通股占总股本比例）。创业板市场是全流通市场，其申购时网上申购与网下申购的中签率不同。由于网下申购中签率更高，因此具有一定期限的锁定期，非控股股东为1年，控股股东为3年，限售期后均为可上市流通股。OSR比例高的公司其股东越分散，而为了防止控股权的集中，往往会选择抑价发行以维持其原有控股权分散的结构。因此假设OSR与抑价率正相关。
（5）P0（发行价格）。理论上来看，发行价格越高，二级市场上的投资者追买的欲望越低，则其上市价格越低，其抑价率也越低。所以我们假设P0与抑价率负相关。
（6）IPE（发行市盈率）。发行市盈率是发行当天市价与每股盈利的比率，较高的IPE意味着投资者对公司的未来增长有较好的预期，并且对市场前景也比较看好。所以这里假设IPE与抑价率正相关。
（7）LR（中签率）。中签率的计算公式为（发行量/有效申购量），该指标反映的是投资者对新发行股票公司的认可程度。一般来说，投资者对一个公司的基本面认可度越高，则越愿意购买该公司股票，因此申购量也就越大，而看好的股票其市场价格也会因为需求旺盛而高涨。因此本文假设LR与抑价率负相关。
（8）TR（换手率）。换手率的公式为（成交量/流通总股数）×100%，衡量的是一定时间内股票转手买卖的频率。换手率越高的股票表明上市首日市场炒作程度也越高，投机情况越严重，股价往往也越高。因此我们假设TR与抑价率成正相关。
（9）INTERVAL（发行与上市时间间隔）。发行与时间上市间隔表示发行与上市之间的天数。在新股发行后，往往不能预测到在其上市之前二级市场的变化情况。该变量反映的是这种时间因素带来的市场不确定性对抑价的影响。因为间隔时间越长不确定性越大，因此本文假设该变量与抑价率正相关。
（10）P1(上市首日收盘价)。理论上P1越大，表明投资者对该股票的认可度越高，越愿意去购买该只股票，那么其抑价率越高。因此我们假设P1与抑价率成正相关。
假设回归方程如下：
IPOL＝β0＋β1×AFR＋β2×D/A＋β3
×ROE＋β4×OSR＋β5×LnP0＋β6×IPE＋β7×LR＋β8×TR＋β9×INTERV
AL＋β10×LnP1
四、实证分析结果
(一)回归结果
通过回归发现，F检验的P值均为0.000000，两个回归方程都可以通过显著性检验。同时，二者的R2都比较大，Adjusted-R2也比较接近，都近似为1。说明模型解释IPO抑价的能力非常好，基本能够完全解释IPO抑价的原因所在。而通过删除不显著的变量之后，Adjusted-R2变化不大，并且剩余变量均为显著的，说明IPO抑价主要由这些显著因素所解释。
（二）对假设的检验
1、β0为0.197745，为截距项，不具有经济意义，但估计结果显著。
2、β5为1.666375，t检验P值为0.0000，显著不为零，表明P0与IPO抑价负相关。这与之前所做的假设一致，符合我们的猜想，即发行价越高，二级市场上购买的欲望越低，抑价率越低。
3、β7为0.007667，t检验P值为0.0027，显著不为零，表明LR与IPO抑价正相关。这与之前所做的假设不一致，我们认为这可能与我国投资者存在一定的盲目跟风所致。即处于普遍追求打新股的投资氛围中，很多投资者可能并不看好某一公司，而跟风到打新股的行列中去，这与IPO抑价之间呈现出一种相互促进的局面。
4、β8为0.002830，t检验P值为0.0000，显著不为零，表明TR与IPO抑价负相关。这与之前的假设也不一致，本文认为这可能与投资者并不看好新股第二天的市场表现所引起的。投资者参与投标打新股的目的，大多并不是为了长期投资该发行公司的股票，而是出于投机的心理，希望获得抑价的收益。因此在上市后首日，即急切出售所申购到的新股，以避免第二日股价下跌的风险。
5、β10为1.639024，t检验P值为0.0000，显著不为零，表明P1与IPO抑价正相关。这与之前的假设一致，即上市首日收盘价越高，表明投资者对该股票的认可度也越高，希望持有该只股票，使收盘价退高，导致IPO抑价情况严重。
6、多元回归的R2和调整的R2分别为0.976808和0.976442，接近于1，残差图如下：
图1 残差图
由图中可见真实值和估计值吻合程度非常好，残差基本在±0.1之间。表明该模型对抑价的解释程度很高，基本能够说明IPO抑价的原因。
DW检验的值为1.555750，接近2，说明该模型的数据自相关程度不强。
回归方程为：
IPOL＝0.197745－1.666375LnP0＋0.007667LR－0.002830TR＋1.639024LnP1
五、结论
在对创业板2011年8月31日前上市的258个公司样本的抑价研究中，我们看到这258家企业的IPO平均抑价率为38.6197%，表明我国创业板市场的确存在IPO抑价的现象，并且相较于世界平均15%的水平，创业板的抑价率偏高两倍以上。
创业板的IPO抑价率过高对我国的资本市场将产生不良的影响。首先，过高的抑价率会导致一二级市场收益率的过大偏离，吸引大量资金向创业板一级市场流动，引起我国资本市场的波动。其次，过高的抑价率还会给上市公司的资金管理方面带来挑战。第三，抑价之后低迷的市场表现增加了创业板的风险状况，打击中小投资者的热情，反过来抑制了创业板的发展。
因此，过高的抑价率须得到妥善的解决与调整，本文认为为了解决这一问题，需要进一步完善我国的资本市场，降低市场准入制度，让更多的符合条件的公司获得上市资格，避免资金过度集中在某一些股票上。另外需要加强对投资银行的监督管理，防止为了使新股成功上市而人为的低估发行价格。最后，还需要加强对中小投资者的风险教育，减少其交易过程当中的投机意识。
参考文献
①周运兰，《我国创业板IPO抑价及其影响因素实证研究》，《商业时代》，2010（29）：70
[②陈芳平、李宜泽，《我国创业板IPO抑价之谜》，《西部论丛》，2010（6）：73
③蔡昌达、王艺明，《IPO抑价因素的实证分析：机遇创业板视角》，《经济经纬》，2011（1）：135
④尹龙杰，《创业板IPO抑价问题研究》，《金卡工程?经济与法》，2010（8）：305
⑤李金栋、王建中，《创业板IPO抑价现象研究》，《财会通讯》，2010（10）：15
⑥陈艳丽，曹国华：《基于随机前沿分析的创业板IPO抑价来源研究》，《技术经济》，2010（12）：34
⑦蒋葵、向秀红，《深圳创业板IPO抑价现象的实证研究》，《统计与决策》，2010（22）：136
⑧顿雁峰，《我国创业板IPO抑价实证研究》，《商业时代》，2010（22）：60
（作者：东北财经大学2010级金融学研究生）
责编：姚少宝