1 、
引言
自改革开放以来，中国经济发展取得了令世界瞩目的成绩，中国从一个贫穷落后国逐步发展成为了世界经济强国。短短几十年的时间里，中国创造了无数的发展奇迹，而中国资本市场见证了这些变化。
对于中国这个社会主义国家而言，国内资本市场的建设与发展过程并不是一帆风顺的。了解这其中的曲折故事，可以帮助我们理解中国从计划经济到市场经济的转变，以及中国产业结构的变迁过程。
而梳理中国资本市场近 30
年的发展历史，洞悉中国产业结构的变迁过程，才能更清晰地判断我们当前所处的位置以及未来的发展方向。只有这样，我们才能在跌宕起伏的资本市场变化中立于不败之地。为此我们撰写了《全球资本市场》系列报告之中国股市 30
年。本篇报告为中国系列第一篇，回顾了中国股市在成立之初（ 1990-1995 ）的历史。
2 、
1990-1995
股市在争议中成长
1990
年 12
月以来，中国两大证券交易所——上海证券交易所和深圳证券交易 所相继开业，新中国证券市场正式拉开序幕。不过，早在 1986
年，中国股票交易市场已经开始萌芽，上海和深圳先后设立了场外股票交易柜台。但与其他国家不同，中国场外股票交易柜台和证券交易所的设立均是自上而下的产物。
这一时期，东欧剧变和苏联解体给当时的中国带来了思想上的困扰。直到 1992年邓小平同志南巡讲话为改革开放和市场经济定调，人们对于股票交易的顾虑才逐渐解除，股票交易逐渐活跃起来。但紧接着面临的是经济增长过热与高通胀问题，所以，在这一时期股票市场虽经历了大涨大跌，波荡起伏，但并没有走出大行情。
不过，这 5
年多的时间，却是中国证券市场不断探索与成长的 5
年。这一期间发生了很多事情，包括探索新股发行制度、设立证券监管机构、迎来首次举牌事件、试点国债期货等。虽然探索过程较为艰辛，也难免有些磕磕碰碰，但实践出真知，中国证券市场努力摸索出了一条具有中国特色的发展之路。
图
1：
1990-1995
年上证综指与深证成指走势
1 , 600
1,400 1,200 1,000 800
600
400
200
0
000001.SH
399001.SZ
3 , 500
3 , 000
2 , 500
2 , 000
1,500 1,000 500
0
1990-12
1991-12
1992-12
1993-12
1994-12
1995-12
资料来源：
wind 、
2.1 、
深圳股市狂热
早在 1984
年 7
月，上海就颁布了《关于发行股票的暂行规定》（地方性法规），但是当时这些股票不能流通。在这样的背景下， 1986
年 9
月，中国工商银行上海分行信托投资公司静安营业部开设了股票交易柜台，新中国真正意义上出现了股票交易。
与此同时，在中国东南沿海的深圳， 1987
年 5
月，深圳市发展银行也公开发行股票，而后万科、金田、蛇口安达、原野股份也纷纷发行股票，这五家公司的股票统称深圳“老五股”。
1988
年，深圳“老五股”在深圳经济特区证券公司红荔路营业部进行柜台交易。但是，由于起初大家对股票市场并不熟悉，交易也不活跃。
表 1 ：深圳“老五股”明细 企业名称
股票代码
现股票简称
总股本（万股)
深圳发展银行股份有限公司
000001
平安银行
8,975.16
万科企业股份有限公司
000002
万科
A
9,236.46
深圳市金田实业股份有限公司
000003
PT
金田
A
4,271.63
深圳市蛇口安达实业股份有限公司
000004
国农科技
1,250.00
深圳原野股份有限公司
000005
世纪星源
9,000.00
注：总股本为 1992
年 12
月 31
日统计数据。资料来源：W ind 、
直到 1990
年初，国务院领导视察深圳特区释放了积极的信号，原来清淡的股票交易才逐渐活跃起来，股票价格也随之上涨。股价的上涨吸引了更多的人来买卖股票，柜台交易不得不靠发号进行。而且当时股票买卖不分昼夜，深圳一时间变成了没日没夜的金钱之都。
为了缓解股市狂热，深圳市政府和有关部门开始采取措施。在一系列政策出台下，股市狂热情绪开始逐渐降温，一路上涨的深市开始转向，迎来了接下来长达 9个月的下跌，股票价格也逐渐回归合理区间。
2.2 、
1992 年南巡定调
在股票柜台交易如火如荼进行的同时，上海市和深圳市也在积极筹备设立证券交易所。与其他证券市场不同，中国证券交易所是自上而下建立起来的。在市政府支持以及多方的努力下， 1990
年 12
月 19
日，上海证券交易所（简称“上交所” 在浦江饭店举行开业典礼。刚开始，上交所挂牌股票仅有 8
只，人称“老八股”。
与此同时，深圳证券交易所（简称“深交所”）也在 1990
年 12
月 1
日开始试营 业。没过多久，深交所于 1991
年 7
月 3
日正式开业。沪深两大交易所的成立标志着中国证券市场的正式形成。
表 2 ：上海“老八股”明细
企业名称
股票代码
现股票简称
总股本（万股）
上海延中实业股份有限公司
600601
方正科技
2,000.00
上海真空电子器件股份有限公司
600602
云赛智联
30,000.00
上海飞乐音响股份有限公司
600651
飞乐音响
500.00
上海爱使电子设备股份有限公司
600652
*ST
游久
270.00
上海申华电工联合公司
600653
申华控股
1,000.00
上海飞乐股份有限公司
600654
*ST
中安
2,101.00
上海豫园旅游商城股份公司
600655
豫园股份
11,290.43
浙江凤凰化工股份有限公司
600656
退市博元
2,466.52
注：总股本为 1992
年 12
月 31
日统计数据。资料来源于 W ind 、。
然而，东欧剧变和苏联解体让当时的中国陷入了一片迷茫当中，出现了担心改革开放与市场经济体制改革的声音，刚刚成立的证券交易所更是在这场风雨中变得岌岌可危。
邓小平南巡武昌、深圳、珠海、上海等地，并发表了一系列重要讲话。这给予当时证券交易所创办者以及市场参与者极大的信心，也为接下来股市的上涨扫清了思想上的障碍。
1992
年 5
月 21
日，时任上海证券交易所总经理的尉文渊宣布，上海证券交易 所全面放开股价（此前一直在执行涨跌停限制）。受此消息影响， 5
月 26
日，
上证综指飙升至 1429
点，这也是沪市第一个大牛市的“顶峰”。
2.3 、
8 · 10 事件爆发
1992
年南巡讲话后，深市也开始回暖，并开始筹划发行新股。新股上市方案最 终在 7
个备选方案中敲定了“面向全国发行，让普通百姓也受益”这一老方案。
8
月 7
日，《深圳商报》头版刊登了中国人民银行深圳分行、深圳市公安局、深圳市工商行政管理局、深圳市监察局联合发布的《 1991
年新股认购抽签表公告》，公告表示将发售新股认购表 500
万张，一次性抽取 50
万张有效中签表，中签率约为 10% （实际中签率按回收的抽签表的总数计算）。
每张中签表可以认购本次发行公司的股票 1000
股。另外，每一张身份证限购新 股抽签表一张。每张抽签表收费 100
元。为减少排队人数，每一排队者最多可 以持有 10
张身份证买表。
该消息在公布前一两个月已不胫而走， 6 、 7
月份便出现了身份证租借大战和各地股民纷纷南下深圳两大现象。
在巨大利润的诱惑下，来自全国各地的人们提前两三天便开始在全市 300
多个销售点排队。当时，排队人群前心贴后背地靠在一起，人们甚至不敢轻易离开位置去吃饭或休息。
然而， 8
月 9
日晚上 7
点 35
分，深圳电视台却宣布， 90% 的网点抽签表已经售完，多数股民并没有拿到抽签表，躁动的人群便开始聚集向市政府方向游行。好在当时市政府采取了紧急措施，把计划在 1993
年发行的 500
万额度提前到当时发行。
“ 8 · 10
事件”后市场信心急剧下滑，沪深股市开始走熊。但该事件也进一步催生了证券监管机构的诞生，当年 10
月，国务院宣布成立国务院证券委员会（简称证券委）和中国证券监督管理委员会（简称证监会），而证券委和证监会的诞生标志着中国资本市场法制建设又向前推进了一步。
2.4 、
宝延风波
“ 8 · 10
事件”后，股票市场一片沉寂。直到 1993
年的秋天，深宝安举牌延中实业，引起股市躁动。
延中实业股权结构分散，且没有优势大股东，流通比例也高，这也是宝安集团选择延中实业的重要原因。宝安集团则成立于 1983
年， 1991
年于深交所上市，
主营房地产、工业制造和进出口贸易。
1992
年末，宝安集团打算进入上海市场，当时公司计划通过二级市场收购上海本土企业，于是他们便瞄准了延中实业。
宝安集团通过旗下子公司宝安上海、宝安华东保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在二级市场悄悄地收购延中实业的股票。
1993
年 9
月 30
日，宝安公司公告“本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股 5 ％以上”，延中实业被停牌。
图
2：
1993
年
9
月、10
月延中实业股票价格走势图（收盘价）
35
30
25
20
15
10
5
0
资料来源：
wind 、
当时，延中实业反收购之路走得步履维艰。无奈之下，延中实业只能将宝安集团在收购过程中的违规操作问题上报国务院证券委员会。
最后，证监会宣布：“经调查，宝安集团上海公司通过在股票市场买入延中股票所获得的股权是有效的，但宝安集团上海公司及其关联企业在买卖延中股票的过程中，存在着违规行为，为此，中国证监会对宝安公司进行了惩戒，罚款 100万元上缴国库。”
至此，“宝延风波”以宝安集团顺利进入延中实业的结局收尾，这开创了公司通过中国证券市场二级市场收购并控制上市公司的先河。
“宝延风波”也在当时掀起了 A 股市场的并购风潮。并购风潮曾引起当时股市的短暂躁动，然而回归平静之后，大盘还是一路向下来到了前期低点。
2.5 、
经济过热与调控
与股票市场低迷形成巨大反差的还有国内经济增长的异常火热。
1992
年南巡讲话之后，国内经济建设热情高涨，当年 G D P 增速为 14 . 6% 。
1993
年经济延续高增长态势，固定资产投资完成额同比增速高达 65 . 50% 。
C PI 同比变动更是一路飙升，到了 1994
年已经接近 30% 。
当时经济出现了“四热”、“四高”、“四紧”、“一乱”的现象：“四热”，即开发区热、房地产热、股票热、集资热；“四高”，即高投资规模、高信贷投放、高货币发行、高物价上涨；“四紧”，即交通运输紧张、能源紧张、重要原材料紧张、资金紧张；“一乱”，即经济秩序混乱，尤其是金融秩序混乱。
图
3：
1990-1995
年
GDP
不变价同比增速
图
4：
1990-1995
年
CPI
当月同比变化
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
CPI:当月同比
GDP:不变价:同比
1990/01
1991/01
1992/01
1993/01
1994/01
资料来源：
wind 、 资料来源：
wind 、
为解决上述问题，国家开始进行宏观调控， 1993
年 5
月，央行开始提高人民币存贷款利率。同年 6
月，中共中央、国务院下发《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，提出了严格控制货币发行，提高存贷利率和国债利率，稳定金融形势等 16
条相关措施。
7
月，央行再次调高利率，一年期定期存款利率由 9 . 18 ％上调到 10 . 98 ％。次年 3
月，央行还恢复了对 3
年期居民定期储蓄存款的保值补贴。当时， 3
年期定期存款利率为 12% 左右，加上保值补贴利率，吸引了大批资金回流到银行体系。
另外， 1993
年以来，股票市场还经历了大扩容。到 1995
年底，上市公司数量已经从不到 60
家增长至 300
多家，在股票价格没有明显上涨的情况下，流通 A 股市值从 200
亿元左右增长至 800
亿元左右。
因此，对于当时的股票市场而言，资金供需结构严重失衡。加上，当时 G D P 增速处于持续下滑趋势，企业盈利也不会出现边际好转。在基本面和资金面均没有改善的背景下，沪深两市历经起伏终究还是在回到了起点。
图
5：
1990-1995
年上市公司数量及流通市值变动
300
1,200
250
1,000
200
800
150
600
100
400
50
200
0
0
资料来源：
wind 、
风险提示：市场波动风险。