寻找银行股超预期因素

　　低估值高分红提供稳健增长空间，监管趋严有利于银行理性资产扩张。未来一段时间，市场更注重安全性诉求的风险偏好仍将延续，伴随着经济增长的逐渐企稳，银行股的优势将进一步凸现。
　　毋庸置疑，银行在中国经济发展中担任着资源配置的重要职能，由此，它在中国金融体系中也占据着核心位置，这也决定了银行股在中国股票市场众多行业中地位的特殊性。从规模来看，2017年年初，银行股总市值达8.86万亿元，达到市场总规模的15%，占比最高。这与银行的重要职能和核心作用密切相关，导致其对应的总业务规模较大。
　　从市场角度来看，一般而言，在股市上行周期中，市场风险偏好较高，投资者更看重未来的成长空间，成长性较好的行业备受关注。当前，中国资本市场还未从刚经历的2015年的股灾之痛中完全恢复过来，市场风险偏好开始转变，对于安全性的诉求逐渐提升，投资者更看重公司实际的盈利水平，盈利能力强的行业在近一年多里普遍都有较好的表现就是最好的证明，而银行股就是其中最具代表的行业之一。
　　从目前的市场发展趋势分析，市场更注重安全性诉求的风险偏好在未来一段时间内仍将延续，随着经济增长的逐渐企稳，银行股的优势将进一步凸现。
　　低估值何时破解
　　目前来看，银行股最突出的一个特点就是估值低。从市净率（PB）来看，银行股是唯一一个PB不到1倍的行业，意味着当前银行股股价低于每股净资产。从市盈率（PE）来看，除去PE值为负的行业，银行股也是唯一一个PE低于10倍的行业，这在一定程度上反映出投资者对银行股增长较为悲观的预期。
　　与低估值相对应的是，银行股的ROE在行业间仍处于相对较高的水平，低估值与高ROE的背离在最近几年一直困扰着资本市场的投资者，这一趋势至今仍未有较大的改观。
　　在股票市场上，估值低直接体现出的就是投资者对其未来盈利增长的预期较为悲观。观察银行股的PB与净利润之间的关系，可以发现两者的走势基本一致；从几个主要拐点来看，PB相对靠前（从季度数据来看相差时间约为一个季度），说明PB提前反映了净利润增长的变化。因此，虽然从绝对值上来看，银行股的盈利性较佳，但投资者更看重其边际变化，由于边际预期走弱，与其他行业相比，银行股的市场表现可能就差强人意。
　　总体来看，尽管当前经济已现企稳迹象，但市场对银行股未来的盈利增长仍有疑虑，导致其边际预期走弱，这里面主要包括经济增速放缓、利率市场化、金融去杠杆等几个因素。
　　首先，银行股盈利的多少与经济的发展密切相关，无论是传统存贷业务，还是其他新兴业务，在投资、消费等经济活动活跃时期，资金融通总量提升，速度增快，实体经济对银行服务的需求不断增加，于是银行的业务规模、利润增长都会明显扩大；反之，如果经济增速放缓，则银行业务出现缩减，不良资产率随之提升，盈利情况也会放缓，这时候，产业调整转型升级过程中产生的不良资产会让银行业的资产质量承压。
　　其次，在当前利率市场化的背景下，银行间的竞争越发激烈，作为银行盈利主要来源的净利息收入的增长将面临非常大的压力。数据显示，近几年，银行业的净息差呈现逐渐走低的趋势，目前仍在下降趋势之中，银监会最新公布的商业银行净息差仅为2.03%，处于历史低点。此外，新型金融服务和互联网金融的兴起也在抢占传统银行业固有的市场份额。
　　第三，在经济上行周期，金融机构的高杠杆率可能会助推资产泡沫的形成，并增加系统性金融风险，2016年下半年以来，随着金融监管的不断加强，金融去杠杆多次被提及，对银行股的盈利也会形成一定的负面影响。
　　值得关注的是，对资本市场而言，上述影响银行股低估值的因素究竟能持续多久，影响有多大更有现实意义。目前来看，经济增长仍在低位徘徊，从长远角度观察，国内外周期复苏的力量叠加政策的持续性，经济基本面有望企稳和改善。
　　与此相对应，银行净息差的走低除了和经济下行周期密不可分外，还与利率市场化有一定的关联，与市场利率的走势也息息相关，目前货币市场利率逐渐回升，未来银行净息差有望回升。而且，银行正在积极进行各种体制变革和新业务的探索，非利息收入占比将逐年增加，这会使银行业绩表现在一定程度上摆脱对经济周期的过度依赖。
　　当前，金融去杠杆正如火如荼地进行，它对杠杆率较高的中小金融机构将产生重要的影响，大型国有银行、全国性股份制银行这类机构风险控制和资产管理能力较强，它们受到的负面影响相对较小。
　　还有一个不可忽视的因素，银行股市值规模大也是估值难以提升的原因之一。银行股总市值8.86万亿元，其中流通市值5.6万亿元，由于总体规模较大，少量投资者的估值差异会很快被市场消化。此外，银行股前十大流通股股东占比较高，高的达90%以上，低的也在40%左右，且这些股东中有相当一部分是社保基金、保險公司等长期投资者，这也决定了银行股整体走势较为稳健。
　　不过，低估值也有好的一面，那就是股价的上涨空间较为稳健，这种稳健性也与银行在经济金融中扮演的重要角色密不可分。未来一段时间，银行还将继续处于中国经济和金融的主导地位。截至2016年年底，国内银行业金融机构资产余额达226万亿元。
　　银行股的稳健还表现为在股票市场中的稳健。我们以各申万行业指数2011年至2017年2月底的月底收盘价为样本，统计计算了在这区间的变异系数（标准差比上均值，可看作单位波动率），可以看到银行指数的波动性处于较低水平。这意味着在市场整体出现大幅波动时，银行股的波动相对较小，不易产生大的风险。
　　金融危机过后，中美银行股的总资产回报率较为接近，而中国银行股的净资产回报率稍高，主要原因在于杠杆高于美国。从归属母公司股东的净利润同比增长率来看，在观测区间内，2012年以前是中国银行股领先，2012年之后，中美银行股盈利增速均放缓，中国银行股的放缓幅度更大，但从2016年的情况来看，中国银行股盈利增长情况已经开始好于美国。